Il vero problema non è soltanto quanto debito pubblico abbiamo, ma quanto ne dobbiamo continuamente rinnovare, a quale tasso e rispetto a quale capacità dell’economia di crescere
Il dibattito sul debito pubblico italiano tende quasi sempre a concentrarsi su una cifra: il rapporto tra debito e prodotto interno lordo. È certamente un indicatore fondamentale, ma racconta soltanto una parte della storia.
Secondo le previsioni della Commissione europea, dopo aver raggiunto il 137,1 per cento del PIL nel 2025, il debito italiano dovrebbe salire al 138,5 per cento nel 2026 e al 139,2 per cento nel 2027. La crescita reale, nello stesso periodo, rimarrebbe modesta: 0,5 per cento nel 2026 e 0,6 per cento nel 2027.
Numeri che inducono spontaneamente a chiedersi quando un debito di queste dimensioni debba essere restituito.
La risposta può apparire paradossale: nel funzionamento ordinario della finanza pubblica, gran parte di quel debito non viene realmente restituita. Viene rinnovata.
Ed è proprio questo meccanismo, più ancora del valore assoluto dello stock, che merita di essere analizzato.
Quando un BTP scade, ne nasce un altro
Supponiamo che arrivino a scadenza 10 miliardi di euro di BTP.
Lo Stato deve naturalmente restituire quei 10 miliardi ai possessori dei titoli. Ma normalmente non utilizza 10 miliardi di entrate fiscali per cancellare definitivamente quella porzione di debito.
Il Tesoro colloca nuovi titoli sul mercato e utilizza una parte delle somme raccolte per rimborsare quelli giunti a scadenza.
È il cosiddetto rollover del debito.
Il fenomeno non rappresenta di per sé un’anomalia italiana. È il normale funzionamento del debito sovrano nelle grandi economie. Gli Stati mantengono nel tempo uno stock di passività e sostituiscono continuamente le obbligazioni che giungono a scadenza.
Ciò che rende particolare il caso italiano è la dimensione del processo.
L’Ufficio parlamentare di bilancio stima per il 2026 circa 528 miliardi di euro di emissioni lorde di titoli di Stato da collocare sul mercato. Il dato è superiore a quello del 2025 anche per effetto dell’elevato fabbisogno di finanziamento. Lo stesso UPB stima in circa 174 miliardi i flussi netti che il settore privato dovrà assorbire nel 2026, considerando anche il progressivo ridimensionamento del portafoglio dell’Eurosistema.
È essenziale capire la differenza.
Cinquecentoventotto miliardi di emissioni non significano cinquecentoventotto miliardi di nuovo debito. Una quota molto rilevante serve semplicemente a sostituire titoli precedentemente emessi che arrivano a scadenza.
È una gigantesca operazione di rifinanziamento permanente.
Ed è qui che la domanda cambia.
Non bisogna chiedersi soltanto: quanto debito ha l’Italia?
Bisogna chiedersi: a quali condizioni riuscirà a rinnovarlo?
Il debito non pesa soltanto perché è grande. Pesa perché ha un prezzo
Un recente dibattito sulla spesa italiana per interessi ha opportunamente richiamato l’attenzione sul costo del debito e sul confronto con Paesi, come il Giappone, caratterizzati da uno stock molto maggiore rispetto al PIL ma, storicamente, da condizioni di finanziamento differenti.
La dimensione del debito e il suo costo, tuttavia, non possono essere separati.
Un debito pubblico pari al 140 per cento del PIL finanziato mediamente all’1 per cento produce conseguenze completamente diverse dallo stesso stock finanziato al 4 o al 5 per cento.
Il Fondo monetario internazionale stima che la spesa italiana per interessi possa passare dagli 87,1 miliardi del 2025 ai 95,2 miliardi nel 2026, 98,5 miliardi nel 2027, 105,4 miliardi nel 2028 e 122,8 miliardi nel 2031.
Anche l’Ufficio parlamentare di bilancio prevede una crescita dell’onere: la spesa per interessi salirebbe dal 4,1 per cento del PIL nel 2026 al 4,5 per cento nel 2029.
Questo aumento avviene lentamente perché il Tesoro dispone di un’importante protezione: la durata relativamente lunga del debito.
Alla fine del 2025 la vita media residua del debito delle amministrazioni pubbliche era pari a circa 7,9 anni; considerando specificamente lo stock dei titoli di Stato, che rappresenta circa l’84 per cento del debito complessivo, la durata residua era di circa 6,9 anni.
Ciò significa che un aumento dei tassi di mercato non si trasferisce immediatamente sull’intero stock.
Si trasferisce progressivamente.
Ogni mese, ogni trimestre, ogni anno una parte dei vecchi titoli arriva a scadenza e viene sostituita da nuove emissioni alle condizioni vigenti in quel momento.
La durata del debito, quindi, compra tempo. Non elimina il problema.
L’effetto silenzioso del rollover
Immaginiamo un titolo emesso alcuni anni fa con una cedola molto bassa.
Alla scadenza il capitale viene rimborsato attraverso una nuova emissione. Se il nuovo titolo deve offrire un rendimento significativamente maggiore, lo stock di debito può anche restare invariato, ma cresce la spesa futura per interessi.
È il motivo per cui il rollover può trasformarsi da meccanismo ordinario di gestione finanziaria in una fonte di crescente pressione sui conti pubblici.
Con uno stock di debito nell’ordine dei tremila miliardi di euro, anche variazioni apparentemente modeste del costo medio assumono dimensioni notevoli.
Un aumento di un punto percentuale del costo medio applicato, a regime, a uno stock superiore ai tremila miliardi significherebbe decine di miliardi di maggiori interessi ogni anno.
Naturalmente non avviene da un giorno all’altro. Proprio la lunga durata media dei titoli diluisce l’effetto.
Ma il processo funziona anche nella direzione opposta: quando i tassi diminuiscono occorrono anni perché tutto lo stock possa beneficiare pienamente delle nuove condizioni.
È una sorta di gigantesco meccanismo a inerzia.
La vera equazione della sostenibilità
Per capire fino a quando questo sistema possa funzionare occorre abbandonare per un momento il valore assoluto del debito e considerare tre variabili:
il costo medio del debito, la crescita nominale dell’economia e il saldo primario dello Stato.
In forma semplificata, la dinamica del rapporto debito/PIL può essere rappresentata così:
variazione del debito/PIL ≈ (r − g) × debito/PIL − avanzo primario
dove r rappresenta il tasso d’interesse medio effettivo sul debito e g la crescita nominale del PIL.
È il famoso rapporto tra r e g.
Se il costo medio del debito è inferiore alla crescita nominale dell’economia, il denominatore – cioè il PIL – aiuta spontaneamente a rendere il debito più sostenibile.
Se invece il tasso medio supera stabilmente la crescita nominale, lo Stato deve produrre un avanzo primario sufficientemente elevato per impedire al rapporto debito/PIL di crescere.
Con un debito vicino al 140 per cento del PIL, la differenza diventa enorme.
In prima approssimazione, con un differenziale tra tasso d’interesse e crescita di un punto percentuale occorre un avanzo primario vicino all’1,4 per cento del PIL soltanto per neutralizzare quell’effetto. Con due punti di differenza occorre avvicinarsi al 2,8 per cento; con tre punti, a circa il 4 per cento del PIL.
E mantenerlo nel tempo.
È qui, molto più che in una soglia astratta di debito, che si trova il confine tra sostenibilità e instabilità.
L’Italia ha un avanzo primario. Ma non basta guardare quello
La posizione italiana presenta un elemento favorevole spesso trascurato.
Nel 2025 il Paese ha registrato un avanzo primario pari allo 0,8 per cento del PIL. L’Ufficio parlamentare di bilancio, sulla base del quadro di finanza pubblica, indica un miglioramento verso l’1,2 per cento nel 2026, l’1,5 nel 2027, l’1,8 nel 2028 e il 2,4 per cento nel 2029.
In altri termini, prima del pagamento degli interessi lo Stato italiano incassa più di quanto spende.
Eppure il bilancio complessivo rimane in deficit.
La ragione è precisamente il peso degli interessi.
È uno degli aspetti più importanti dell’intero problema: una parte significativa dello sforzo fiscale realizzato attraverso imposte e contenimento della spesa primaria viene assorbita dal servizio del debito accumulato negli anni precedenti.
Il rischio non è quindi necessariamente quello di un’insolvenza improvvisa.
Esiste un rischio più lento e meno spettacolare: quello di una progressiva compressione dello spazio fiscale.
Più risorse vengono assorbite dagli interessi, meno ne rimangono per investimenti, scuola, sanità, infrastrutture, innovazione o riduzione della pressione fiscale.
Il costo del debito diventa così anche un problema di crescita futura.
E una crescita più bassa, a sua volta, rende il debito più difficile da sostenere.
Il circuito può diventare circolare.
Perché il Giappone non è l’Italia
Il confronto con il Giappone è interessante ma deve essere utilizzato con cautela.
Tokyo ha sostenuto per decenni un rapporto debito/PIL molto superiore a quello italiano in presenza di una struttura finanziaria profondamente diversa: una forte base di risparmio interno, una lunga stagione di tassi estremamente bassi e una banca centrale che ha accumulato una quota molto rilevante dei titoli pubblici giapponesi.
L’Italia appartiene invece a un’unione monetaria.
La Banca d’Italia non determina autonomamente la politica monetaria e il Tesoro italiano non dispone di una banca centrale nazionale che possa essere utilizzata come finanziatore diretto del deficit.
L’articolo 123 del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea vieta infatti alla BCE e alle banche centrali nazionali di acquistare direttamente sul mercato primario i titoli emessi dagli Stati. Gli acquisti sul mercato secondario rimangono possibili nell’ambito degli strumenti e degli obiettivi di politica monetaria.
La BCE dispone inoltre del Transmission Protection Instrument per contrastare dinamiche disordinate che compromettano la trasmissione della politica monetaria, ma l’eventuale utilizzo considera, tra gli altri elementi, la sostenibilità fiscale e macroeconomica del Paese interessato.
L’Italia, quindi, deve mantenere in maniera continuativa l’accesso al mercato.
Ed è una differenza sostanziale.
Il mercato deve assorbire centinaia di miliardi ogni anno
Il punto critico non è che il Tesoro debba trovare una volta sola qualcuno disposto a finanziare il debito italiano.
Deve trovarlo continuamente.
A ogni asta.
A ogni scadenza.
Anno dopo anno.
Il Fondo monetario sottolinea che il debito italiano rimane vulnerabile a shock sui tassi d’interesse, sulla crescita e sulla fiducia e considera elevati i fabbisogni lordi di finanziamento.
Questo non significa che esista oggi un problema di collocamento del debito.
Significa però che la sostenibilità non è un dato acquisito una volta per tutte.
È una relazione che viene continuamente confermata dal mercato.
Finché gli investitori ritengono credibile la capacità futura dello Stato di pagare capitale e interessi, acquistano BTP richiedendo un determinato rendimento.
Se aumenta il rischio percepito, non è necessario che smettano completamente di comprare.
È sufficiente che chiedano rendimenti maggiori.
E qui può nascere il meccanismo più pericoloso.
Più aumenta il rendimento richiesto, più cresce progressivamente la spesa per interessi.
Più cresce la spesa per interessi, più difficile diventa ridurre il deficit.
Più difficile diventa ridurre deficit e debito, maggiore può diventare il premio per il rischio richiesto dagli investitori.
Il problema, quindi, non nasce quando nessuno compra più i titoli.
Può cominciare molto prima.
Quando il rollover smette di essere fisiologico
Non esiste una percentuale magica oltre la quale un debito pubblico diventa automaticamente insostenibile.
Il 100, il 130 o il 150 per cento del PIL non costituiscono, da soli, linee rosse universali.
La soglia è dinamica.
Un Paese può sostenere un debito molto elevato se cresce, dispone di una base stabile di investitori, mantiene avanzi primari credibili e paga tassi relativamente contenuti.
Un debito molto inferiore può invece entrare rapidamente in difficoltà se l’economia si contrae e i rendimenti richiesti dagli investitori aumentano bruscamente.
Per l’Italia il segnale da sorvegliare è quindi la combinazione di alcuni fenomeni: un costo medio del debito che cresce stabilmente più rapidamente del PIL nominale; avanzi primari insufficienti a compensare tale differenziale; una crescente quota del bilancio assorbita dagli interessi; fabbisogni lordi di finanziamento persistentemente elevati; rendimenti richiesti alle aste che aumentano non per normali movimenti dei tassi europei ma per un incremento specifico del rischio sovrano italiano.
È la combinazione di questi fattori, e non un singolo numero, a rendere il rollover progressivamente più fragile.
Il paradosso del debito che non scade mai
Si arriva così al paradosso centrale.
Ogni singolo BTP ha una data di scadenza.
Il debito pubblico nel suo complesso, invece, non ha una vera data di scadenza.
Un titolo viene rimborsato e un altro prende il suo posto.
Il processo può continuare per decenni. In linea teorica può continuare indefinitamente.
A una condizione fondamentale: che rimanga sostenibile il rapporto tra debito, interessi, crescita e capacità fiscale dello Stato.
Non è quindi necessario che l’Italia trovi tremila miliardi di euro per “ripagare il debito”.
Deve però riuscire ogni anno a rifinanziare una parte molto consistente di quello stock senza che il costo del rinnovo metta in discussione i conti pubblici.
Questa distinzione cambia profondamente il modo di leggere il problema.
La domanda corretta non è:
«Quando restituiremo tutto il debito pubblico?»
Probabilmente mai, nel senso comunemente attribuito all’espressione.
La domanda realmente importante è:
«A quale prezzo riusciremo a continuare a rinnovarlo?»
Ed è qui che crescita economica, produttività e credibilità finanziaria diventano molto più importanti delle discussioni astratte sulla sola riduzione dello stock.
Ridurre il debito rimane utile perché diminuisce l’esposizione agli shock e la quantità di risorse che il mercato deve continuamente rifinanziare. Ma la strada non può essere basata esclusivamente sulla compressione della spesa: se la correzione fiscale produce una riduzione permanente della crescita, anche il denominatore del rapporto debito/PIL si indebolisce.
La sostenibilità richiede quindi un equilibrio difficile: disciplina dei conti pubblici, controllo della spesa corrente, protezione degli investimenti produttivi e soprattutto crescita del PIL potenziale.
La vera eredità del debito
Si afferma spesso che gli interessi rappresentino il prezzo pagato oggi per le decisioni prese dalle generazioni precedenti.
È vero, ma solo in parte.
Il vero problema nasce quando il pagamento di quegli interessi riduce gli investimenti capaci di produrre la crescita con cui finanziare il debito domani.
A quel punto il debito del passato comincia a condizionare anche il futuro.
Il Fondo monetario internazionale considera infatti il debito italiano ancora troppo elevato e vulnerabile agli shock e sottolinea l’importanza sia della disciplina fiscale sia delle riforme capaci di aumentare crescita e produttività.
Ed è probabilmente questa la prospettiva più corretta dalla quale osservare il problema italiano.
Il rischio non è che un giorno arrivi improvvisamente la scadenza dei tremila miliardi di debito. Quella scadenza non arriverà mai tutta insieme.
Il rischio è che, rinnovo dopo rinnovo, il costo del debito finisca per crescere più rapidamente della capacità del Paese di generare reddito e avanzo primario.
Finché crescita nominale, finanza pubblica e fiducia dei mercati mantengono sotto controllo questa relazione, il rollover è un normale strumento di gestione del debito.
Quando invece per pagare il debito esistente occorrono emissioni sempre più onerose, gli interessi assorbono quote crescenti delle entrate e la crescita non riesce più a compensare il differenziale, il meccanismo può trasformarsi da soluzione a problema.
È questo il vero limite della sostenibilità.
Non quanto debito scade, ma quanto costa continuare a farlo rinascere.
